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来源：泽平宏观

作者：方正宏观任泽平

核心观点：

在2014-2016年降息降准、放开限购限贷、降低税费等政策刺激下，一二线热点城市房价暴涨。2016年10月一二线热点城市房地产调控之后，一二线城市销量大幅下降，但三四线城市却突然销售火爆，库存去化十分充分，为什么？会产生哪些影响？

1、首先“三四线”城市的提法有问题，准确地说，是大都市圈和热点核心城市周边的城市销售火爆。比如，南京周边的扬州、泰州、马鞍山，北京周边的廊坊，上海周边的苏州、无锡，深圳周边的东莞、惠州，厦门周边的漳州、泉州，济南周边的泰安，等等。

2、大都市圈周边的三四线城市销售火爆主要是一二线城市涨价和调控后的外溢效应。在一二线热点城市高房价和购房门槛提高之后，大量购房需求向周边外溢和挤出，而且当前房地产政策“因城施策”，三四线城市继续享受鼓励去库存的政策红利。我们在《房地产周期研究》《人口迁移的国际规律与中国展望：城市的胜利》等报告里研究了国际城市化经验，研究发现，美国、日本、韩国等经济体城市化第二阶段是人口往大都市圈迁移。

因此，我们在2015年提出“一线房价翻一倍”，“房地产周期长期看人口，短期看金融”。这也可以解释2015-2016年中国房地产市场的区域分化严重，以前“区域均衡发展、控制大城市规模、重点发展小城镇”是不符合城市化发展基本规律的。

3、大都市圈周边的三四线城市销售火爆，库存去化充分，这将拉动土地购置和房地产开发投资产，有力支撑中游周期，我们维持A股结构性牛市、中游崛起的判断。2016年底市场对2017年房地产投资预测普遍悲观，大部分预测均为负增长，我们在《为什么我们对2017年房地产投资预测不悲观？》报告中预测2%-3%。

4、到目前为止，长效机制建立不理想，目前限购限贷等短期调控政策只是把需求推迟。《北京市2017年国有建设用地供应计划》，其中商品住宅用地计划安排260公顷，比2016年的850公顷骤减近七成；“十三五”时期，北京计划将城乡建设用地规模从2921平方公里缩减到2800平方公里，年均减少30平方公里。对此市场感到困惑，在人口向大都市圈集聚的基本城市化规律下，北京却要减少建设用地规模，因此2017年开年后北京二手房价直接调涨。

5、我们先后推出了20多期的《房地产周期研究》系列专题报告，系统研究了国际城市化规律、人口迁移趋势、区域房价决定因素、土地财政、房地产调控、长效机制、房产税等重要问题，近期将倾情出版专著《房地产周期研究》，深化对房地产周期运行规律的认识，厘清一些似是而非的认识。

近期地产销售和土地购置回暖，尤其大都市圈周边的三四线城市十分火爆。本周地产销售继续环比回暖，2月第4周30城地产销售环比3.7%。乘用车销售节后逐渐恢复，但恢复力度仍待观察。

出口集装箱运价增速回调但仍处高位。中游保持复苏，2月发电耗煤同比上升20.6%，1-2月发电耗煤累计同比14.8%，不仅高于2016年全年所有月份的同比增速，也高于过去三年的同期增速。钢材市场需求预期向好，价格有望继续上涨。特朗普基建计划推迟，部分大宗商品价格短期承压；原油库存增加不及预期，油价上涨。

蔬菜和猪肉价格继续回落，全国成品油价格持续走高。本周央行资金净投放1550亿，货币政策稳健中性，资金面紧平衡。本周R007利率为3.5088%，较上周上升38.94个BP。10年期国债收益率为3.2916%，较上周下降3.95个BP。人民币汇率短期稳定。

风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

正文

1、下游：房地产销售购地回升，乘用车零售增速回暖

本周地产销售同比回暖。2月第4周30城地产销售环比3.7%，一二三线城市环比分别为13.0%、2.9%和-0.4%，同上周相比均有所下降。

截至2月23日，采用农历日期为坐标轴，依据大年初五（2月1日）以后21天的数据，2月30大中城市地产销售同比-36.5%，较上一周的-32.2%降幅扩大4.3个点，也略低于1月同比-35.6%。一二三线同比分别为-44.2%、-37.6%和-28.4%，与上周同比-46.2%、-32.6%、和-19.8%相比，一线降幅缩窄了2个点，而二三线则扩大了5.0和8.6个点。

上周100大中城市土地供应面积与土地成交面积分别为474万方和1050万方，总量与节后持平。一线城市土地供应量由41万方减少到17万方，但成交土地面积环比上升285.1%，由47万方上升至181万方。二三线城市土地成交面积分别为464万方、405万方。

节后车市逐渐恢复，但恢复力度仍待观察。根据全国乘联会数据，上周乘用车日均零售4.28万台，由于去年同期是春节期间，因此基数较低，2月第二周销售同比增长59%。尽管如此，当周日均销量仍明显低于节前的6万台和16年12月的7万台的水平。2月乘用车零售累计增速录得10%。

批发走势也开始回稳，上周乘用车批发量4.7万台，环比增速34.3%，同比增长105%，同样也是受到基数影响，因此虽然增速看涨，但车市恢复力度仍待观察。

本周电影票房收入环比-21.5%，较上周上升27.6个百分点。观影人数和放映场次环比-19.5%、-0.2%，分别上涨27.4和12.4个百分点。同比来看，票房收入、观影人数和放映场次分别为12.7%、9.9%和20.9%，同上周相比有所下降，但表现好于去年同期。节后旅游市场依旧火爆。与春节期间旅游市场的高人流量、高价格相比，节后机票、酒店价格下降近50%，旅游机构整体采购成本大幅降低，推出的产品价格也有所下降。

因此不少消费者选择在节后“错峰出游”，三亚、海南等地游客数量仍未减少。

纺织原料价格继续上涨。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数和坯布价格指数环比上升了0.19%和0.25%，2月同比增速分别为20.1%和4.7%，较1月的18.2%和3.6%提高了1.9和1.1个百分点。中国农产品期货网日前亦发布1月中国棉纺织行业景气报告，1月中国棉纺织景气指数为47.52，与2016年12月相比下降0.58。整体看，在春节长假的影响下，棉纺织企业生产及销售整体放缓，指数较上月有所下滑，但与去年同期持平，属于季节性回落，行业运行并未呈现明显恶化趋势。

集装箱运价指数增速略有下降。2月上海集装箱运价指数（SCFI）同比增速71.6%，较上周下降3.6个百分点，高于1月同比47.5%；中国集装箱运价指数（CCFI）同比11.9%，较上周下降1.7个点，但仍高于1月增速10.4%。

2、中游：发电耗煤平稳上升，钢价持续上涨

2月第3周6大发电集团日均耗煤量环比上升8.3%。截至2月24日，本月6大发电日均耗煤53.2万吨。采用农历日期为坐标，依据节后22天的数据算得2月发电耗煤同比上升20.6%，较上周的24.7%下降3.1个点。若用2017年1-2月的所有数据计算，1-2月发电耗煤累计同比14.8%，不仅高于2016年全年所有月份的同比增速，也高于过去三年的同期增速，工业生产继续平稳复苏。

全国高炉开工率75.1%，较上周上涨0.3个百分点。钢价上涨，全国钢厂盈利比率上升，本周盈利比率86.5%，较上周上升1.8个百分点。螺纹钢环比上升6.2%，较上周增长1.7个百分点。截至2月23日，螺纹钢价格同比上涨77.7%，与上周相比增加4.3个百分点。

目前国内需求的回暖，加上季节性需求上涨，钢铁出现大涨行情。综合看来，短期内国内钢材市场预期依旧偏好，价格有望继续上涨。但钢铁库存仍然处于高位，如果需求发生变化，钢价不排除震荡调整的可能。

本周水泥价格环比0.3%，与上周持平。同比上涨29.0%，较上周小幅小降0.2个百分点，变化不大。元宵节过后，华东、中南和西南地区需求开始恢复，价格处于震荡调整阶段。但因库存水平普遍不高，大部分企业对于后期水泥价格恢复上调预期较强。

随着基建市场回暖，下游需求稳步提升，将推动化工产品价格上涨。环氧乙烷价格节后实现三连涨，涨幅达1500元/吨。上周环氧乙烷价格上调500元/吨不等，实现春节后第三次上调环氧乙烷价格。2月15日起，环保部赴北京、天津、河北、山西、山东、河南等有关省开展2017年度第一季度空气质量专项督查，奠定了全年继续严控环境污染总基调。化工生产可能受到影响，价格可能出现震荡。

3、上游：美元升，油价涨大宗跌

据媒体报道，特朗普考虑将承诺大规模投资基建的方案推迟到明年推行，因当前政府在忙于进行医改、税改和移民制裁等改革，大宗商品价格承压。本周CRB工业原材料指数环比-0.2%，2月同比20.2%，较上周下降0.1个百分点，低于1月同比22.5%。南华工业品指数环比-1.6%，2月同比70.8%，较上周上升0.5个百分点，低于1月同比71.1%；南华农产品指数环比-0.2%，2月同比24.3%，较上周下降0.6个百分点，高于1月同比22.7%。

美元指数本周环比上涨0.1%，2月同比3.6%，较上周上升0.2个百分点，高于1月同比2.2%。美国能源信息署（EIA）数据显示，上周EIA原油库存增加56.4万桶，预期增加325万桶，此前一周为增加952.7万桶。数据公布后，油价小幅回升。本周布伦特原油价格环比上涨1.4%，2月同比67.1%，较上周上升0.2个百分点，低于1月同比73.7%。

有色金属价格增速放缓。LME铜价格周环比为0.9%，2月同比29.4%，较上周上升0.4个百分点，高于1月同比28.6%。LME铝价格周环比为0.9%，2月同比20.5%，较上周上升0.7个百分点，低于1月同比21.0%。LME锌价格周环比为0.5%，2月同比66.8%，与上周持平，低于1月同比79.4%。

国内外货运价格增速回升。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升15.5%，2月同比141.1%，较上周上升6.5个百分点，高于1月同比134.8%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比上升6.6%，2月同比15.5%，较上周上升1.5个百分点，高于1月同比14.9%。

4、价格：食品价格继续回落，燃油价格持续走高

天气转暖，蔬菜价格继续回落。本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌0.7%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌1.7%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌1.3%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数2月同比分别为-22.3%、-22.1%和-17.3%，分别较上周下降1.2、1.5和1.5个百分点，均低于1月的2.2%、2.3%和6.1%。

需求回落，猪肉价格持续下跌。本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.9%，2月同比下跌5.0%，较上周下降0.6个百分点，低于1月的2.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.1%，2月同比上涨3.6%，较上周下降0.2个百分点，低于1月的6.3%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价2月同比分别为-1.2%和-2.8%，均低于1月的-0.5%和-1.5%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价2月同比分别为3.5%和2.1%，分别低于和高于1月的3.7%和1.2%。

全国成品油价格指数小幅上行。本周全国成品油价格环比上涨0.93％，2月同比上涨19.5%，较上周下降0.1个百分点，高于1月的16.5%。

5、货币：货币净投放，资金面紧平衡

本周央行公开市场操作货币投放4700亿元，回笼3150亿元，净投放1550亿元，自1月下旬以来首次全周净投放。截至2月24日，1天期银行间回购加权利率为2.6602%，较上周上升16.31个BP；7天期银行间回购加权利率为3.5088%，较上周上升38.94个BP。1年期国债收益率为2.7069%，较上周下降9.13个BP；10年期国债收益率为3.2916%，较上周下降3.95个BP。

珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周上升3.0个BP，票据转贴利率（月息）亦上升3.0个BP。

本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大10.02个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大0.21个BP。

人民币汇率短期稳定。2月第4周美元兑人民币中间价贬值0.29%，美元兑人民币即期汇率贬值0.01%，离岸人民币升值0.01%。

图1：30大中城市地产销售回落趋缓

图2：2月六大发电日均耗煤同比回升

图3：猪价和菜价增速回落

图4：银行间流动性仍偏紧

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