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张常春/制图

编者按：虽是远水，也要救近火。A股暂停房企融资长达两年有余，加上海外发债的成本优势，致使房企对出海融资趋之若鹜。

今年上半年，内地房企资金需求量加大，海外融资额激增。然而细算下来，这种做法毕竟舍近求远，实际上并没有为房企降低多少融资成本。

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证券时报记者 冯尧

随着去年美国QE3、日本量化宽松政策的推出，海外市场迎来超低利率环境，渴求资金的中国房地产市场成为海外资金的投资标的。

上半年，房企境外融资迎来了两次“窗口期”，再融资出现井喷。据记者不完全统计，上半年共有34家上市房企海外募集903亿元资金，该数字已经超过去年上市房企海外融资总额（约700亿元）。

从上半年看来，出现过两次融资“窗口期”。仅1月份就有17家上市房企通过海外融资渠道募集了约合420亿元资金。随着房企首季度业绩爆发性增长，到今年3月底，年内第二个“窗口期”接踵而至，3月27日，万科首次发行海外债券，通过万科（香港）发行8亿美元5年期定息债券；同日，绿城中国宣布增发2018年到期优先票据所得的净额款项约3.09亿美元，息率8.5%；而3月28日，融创中国继年初配股20亿港元后二度融资，发行5年期高收益美元债券，票息为9.375%，发行规模5亿美元。

截至6月底，房企海外融资总额度已经上蹿至约900亿元。这其中既有万科、恒大地产、龙湖地产、碧桂园等标杆房企，也不乏佳兆业、新城控股、旭辉控股、建业地产等中型房企。

房企青睐海外融资，表面看似风光，其实过程并没有那么简单。在记者采访的多位房企人士眼里，海外融资并非最优选择。“简单而言，房企在海外发债有两方面阻碍，首先便是资方审查严格，并不是所有房企都能融得到资，而其二便是融资成本并不是想象得那么低。”一位在港上市的房企财务总监坦言。

事实上，站在房企的角度，从国内获取资金才是最佳途径。正如碧桂园一位高层人士所言：“如果情况允许，谁还愿意远水救近火？”

海外发债流程复杂

“对于希望打通海外融资渠道，但眼下资金实力并不雄厚的房企而言，在海外买壳与实现再融资之间有着复杂的审核程序，需要经历漫长的等待。”新城控股副总裁欧阳捷告诉记者。

然而，即便是已经IPO成功的房企，仍然需要复杂的审批程序。盛富资本与协纵国际总裁黄立冲告诉记者，根据海外资本市场的经验，房企要到境外融资一般须具备4个条件。

他分析称，首先融资房企在海外须拥有实体，这要求进行融资的企业必须要是在海外注册，其名下拥有实际在运营的资产。

“其次，资产状况要健康，负债率不能太高。”黄立冲称。他坦言，海外市场评级体系相对完备，融资方的债务比例和风险状况直接决定了融资的成本。据悉，万科今年3月，通过其在香港的子公司首次发美元债8亿美元，年利率仅为2.75%。万科能够低息贷款，在很大程度上就是由于万科的负债率一直较低，现金储备丰厚，公司经营风险小。

据黄立冲透露，海外出资方除了对融资房企自身资产状况有要求外，房企还须要有便于质押抵押、可快速变现的股份。而事实上，房企最核心的资产就是土地和项目，这也是房企在国内进行融资最重要的抵押物。然而，这两种资产都无法直接转移到国外。因此，多数出资方只能对房企实际控制人的持股比例做出相应要求。

除此之外，房企要想在海外成功发债，还要有可使用的结汇额度。众所周知，目前国内对企业和个人结汇的管理相当严格。“在海外融到了资金，还要通过结汇才能用于国内项目的建设，这就要求房企必须拥有相应的结汇额度，才能拿到国内使用。”黄立冲称。

2012年以来，全球资本市场出现了超低利率环境，拥有海外上市平台的房企更倾向于海外融资，而发债是主要途径之一，这其中既有美元债、港元债，也有点心债。鉴于发债过程并不容易，相比过去以发债为主体的融资途径而言，今年已经有所变化。

进入2013年以来，多家房企开始尝试股权性质的融资。今年1月13日，雅居乐发布公告表示发行7亿美元的次级永久资本证券；1月16日，恒大地产以6.5%的港股折价配股融资45亿美元。

一位港股券商人士告诉记者，房企进行股权性质融资等于增加了公司的股东权益，实际上等于降低了公司的负债率。接近恒大的人士也表示，恒大配股是为了履行承诺，调整财务结构，降低负债率。

隐形成本不低

正如黄立冲所言，海外资金如果要将资金用于国内拿地或者项目运营，则需要通过结汇。鲜为人知的是，在这一过程中，有一部分“隐形成本”便会显露出来。

表面上看，海外发债成本优势突出，在港上市房企的海外融资成本与内地房地产信托和房地产基金等融资方式相比相对较低。国内银行贷款利率普遍在8%以上，信托或基金方式融资利率甚至高达12%，而一般海外发债成本在5%左右，万科4月发行的美元债年率更是低至2.75%。

但是，细观房企海外融资进入国内的过程，会发现事实并非那么简单。业内人士介绍，在港上市房企在内地购置一块土地之后，首先要申请项目公司立项，由当地相关部门以及外汇管理部门批准注册为外商投资企业，之后才能进行注资。房企需要用自有资金支付第一笔资本金，之后才能申请外汇资本金注入。

不过，申请的注册资本金未必能获得外汇管理部门批准，相关部门需要根据资金规模进行考量，获批的额度有可能小于房企申请的规模。在这些申请都获批之后，房企才能进行注资，外汇才能从香港银行汇至内地银行。

据记者了解，当海外募集到的资金汇入房企的外汇资本金账户之后，结汇成人民币还需要一个过程。在工程建设过程中，这些外汇需要多次结汇，每次结汇都要根据相关合同、材料、发票向监管部门报批，过程极其繁琐。“外汇一般是由房企分批汇入国内，毕竟大笔外汇放在手中不能换汇是一件很痛苦的事情，但整个过程历时很长。”前述房企财务人士告诉记者。

正是由于结汇过程漫长，而国内房企如因资金链紧张急需用钱时，“外保内贷”便成为房企来“快钱”的手法。其实所谓“外保内贷”，是指房企将外汇存到香港的中资银行，由香港的中资银行向内地银行开具一张担保函，房企因此能够获得一笔授信额度。这意味着融资房企不仅需要向境外投资者支付债券利息，还需要向内地银行支付一笔贷款利息，而将外汇存在香港银行获得的利息十分有限。

“正是这些因素综合在一起，导致海外融资的实际成本提高3个百分点至4个百分点。”前述房企财务人士坦言。除此之外，在港上市房企每次海外募资还要支付募资额4个百分点左右的发行费用，这又是海外融资的一笔额外成本。原始融资成本加上这类“隐形成本”，海外融资的实际成本已与国内信托、基金相差无几。

“海外融资过程漫长，最关键是成本不见得低，如果能在国内融到资金，谁还会舍近求远？”前述碧桂园高层人士感慨。

融资成本恐现分化

“海外融资对企业的运营、财务相关指标，如现金流、负债率、净资产收益率等都有严格的要求，一般情况下，指标不满足要求的房企很难融到资。”新城控股副总裁欧阳捷直言。事实上，房企能否获得低成本的资金、能否获得大额资金，不仅与其财务指标密切相关，还与房企市场布局、产品结构、土地储备以及房地产行业宏观状况都密切相关。

细数年内几笔大额融资，均由标杆房企拿下。融创中国年初成功配股20亿港元，而到了7月初，龙湖地产又与13家银行签订76.72亿港元俱乐部贷款，刷新年内单笔贷款纪录。而在成本方面，包括碧桂园、世茂房地产在内的多家标杆房企融资利率均在6%-8%之间，其中万科（标准普尔公司评级BBB+）发行8亿美元5年期定息债券利率仅为2.75%。

不过，个别内房企的海外融资成本依旧居高不下，佳兆业、恒盛地产、宝龙地产、中骏置业、明发集团以及中国奥园等房企发债利率都超过了10.25%，而恒盛地产（标准普尔公司评级B-）发行的5年期2.5亿美元票据，利率则高达13.25%。

“可以预见的是，优质房企未来更有机会获得大额、低成本的融资，因为他们更能够打动评级机构给予高评级。”欧阳捷分析称。记者采访的多位业内人士认为，未来房企海外融资的“马太效应”将更为凸显。

在业内人士看来，未来海外融资成本上升也将会是大概率事件。黄立冲坦言，即使海外的资金状况可以保持充裕，但未来出现新的楼市调控政策是大概率事件，这将改变国外投资者对国内楼市的研判。中国指数研究院近期的一份研报也表示，房地产市场回暖速度加快有可能让政府调控持续加码，大规模海外资本涌入亦有可能导致资金监管部门从严控制跨境资金的流入。

实际上，半年来房企的密集发债已引致穆迪、标普等评级机构担忧这些发债公司的资金状况，下调了相关公司的评级，而评级下调必将导致未来融资成本增加。

标普近日发布报告称，中国房地产市场的变化，可能对低评级房企带来潜在风险。该报告称，在其提供评级的38家中国房企中，一半的评级介于“B+”至“CCC”级别，低于行业的平均风险评估。其中多数房企较低的评级反映出其“疲弱”或“极弱”的业务状况，以及“很大”或“极大”的财务风险。而随低评级而来的，便是从海外债券市场融资也变得更加困难。

目前，已经有不少业内人士担忧，美国QE3政策逐步退出，海外流动性充裕的局面也将告一段落，海外融资通道或将受到挤压，这对视资金为生命的房地产行业来说，影响非常大。

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